上市公司（或其控股股東）與PE基金的合作，并非新鮮事。但在醫療健康領域則尤為頻繁。
上市公司或其控股股東代表的是產業資本，而PE基金的投資，雖然是直接投向于實業公司，但還是被公認為更偏金融資本屬性。雙方的緊密合作，首先基于醫療健康領域并購的活躍度的大幅上升。
相較于其他制造業，醫療健康領域的并購原本就更為活躍：新藥、其他品種的研發都是一個漫長而耗資巨大的工程，因此，屢有公司希望收購其他品種來完成規模擴張；而擁有好品種的公司，也會因為種種瓶頸而愿意出售。
深圳市高特佳投資集團有限公司（以下簡稱“高特佳”）總裁黃煜指出，新版GMP認證關于藥品生產企業血液制品、疫苗、注射劑等無菌藥品的生產，應該在2013年12月31日前達到新標準這一規定，導致行業內去年和今年的并購都很活躍。有些小的企業，可能因為各種原因干脆放棄參與新版GMP認證，那就只能賣掉公司。
而隨著中國人口老齡化，對醫療健康服務的需求每年飛速增長，這也讓醫療健康行業被認為是公認的朝陽產業，產業內的無數公司都有雄心通過并購迅速擴張來抓住這一機遇。
蘇州綜藝恒利母基金合伙人李劍認為，“上市公司+PE”的合作，對于雙方都有現實意義，對于GP合伙人來說，現在募資并不容易，有上市公司作為基石投資人，既減少募資難度，又在后續投資、管理、退出環節可以提供產業資源支持，畢竟醫療健康是個非常專業的行業；而對于上市公司來說，收購一些項目有相當不確定性，先由跟自己相關的基金來收購，不失為折中之策。
京新藥業+硅谷天堂、博雅生物+高特佳、天力士集團+華金國際醫療醫藥基金等組合，這些都是“上市公司+PE”組合的典型代表。它們以怎樣的方式合作，如何發揮雙方的資源優勢？交易結構怎樣設計？利益又是怎樣分成？本報將陸續采訪報道這些“產業資本+金融資本”組合，探尋他們背后的合作邏輯。
案例一：
硅谷天堂：為上市公司“私人定制”項目基金
2013年，硅谷天堂通過博盈投資（000760.SZ）一戰聞名于資本市場。
2013年初，據京新藥業的公告披露，硅谷天堂與其關聯方共同發起設立了“天堂元金”[全稱“浙江天堂硅谷元金創業投資合伙企業（有限合伙）”]。這是硅谷天堂的第三只并購基金，也是第一只與醫療健康上市公司合作的基金，雖然名為“基金”，但它的架構是合伙制企業，而非合伙制基金。
天堂元金由硅谷天堂與浙江元金投資有限公司（以下簡稱“元金投資”）共同發起設立。元金投資持有京新藥業4.57%的股權，其控股股東和實際控制人呂鋼，直接持有京新藥業23.89%的股權，為京新藥業的實際控制人。
天堂元金執行事務合伙人委派代表梁正，介紹了天堂元金的出資方式：“基金總規模預計是10億人民幣，首期為1.35億，上市公司出資10%，我們公司（即硅谷天堂）出資500萬元，這用于注冊天堂元金；其他都是向社會募集。”
與一般的“上市公司+PE”模式不同的是，天堂元金計劃將10億元規模的基金，做成若干個項目基金的組合。比如，首期1.35億元，就用于收購廣東企業廣東益和堂制藥有限公司（以下簡稱“益和堂”）。
梁正解釋，這樣操作的結果是，未來如果天堂元金決定將益和堂注入京新藥業，那么京新藥業相當于是直接向天堂元金的股東來購買資產，而不是向天堂元金來購買資產。在后一種情況中，由于呂鋼身兼上市公司實際控制人與天堂元金出資人的身份，這就是關聯交易；而前一種方案里，京新藥業只要向天堂元金（也就是益和堂100%股權）的股東來收購，也就不存在關聯交易、公允定價等麻煩。
但是，這種交易結構，又帶來一種新的麻煩：PE基金要先募集金額，然后投向多家公司，這其中有分散風險的考慮；在這種項目基金的方式下，如果益和堂這個項目做砸了，元金投資作為劣后首先承擔風險，然后再由天堂元金的LP（出資人）將直接承擔損失。梁正在募資時，如何說服LP來承擔高風險？
梁正特別補充，天堂元金收購益和堂這個項目時，元金投資格外看好項目，又作為普通LP出資了40%；相當于元金投資一共出資50%。“這個方案設計得很靈活。”他說。
京新藥業公告中指出，天堂元金作為京新藥業產業整合的平臺，專門服務于京新藥業。天堂元金、硅谷天堂承諾在約定的期限內，除各方另有約定的外，不得向除京新藥業以外的任何第三方轉讓所投資的并購對象；京新藥業亦承諾在達到約定的條件后依照法律、法規和公司章程規定的程序收購并購對象。
梁正分析：“傳統的產業基金投資項目時，其戰略是游離的；而天堂元金本身是圍繞著京新藥業的戰略在運作。京新藥業的人在天堂元金的決策委員會中擔任監事長一職，在投資項目前可以行使兩次一票否決權，一旦他們否決，這個項目基金就不投資了。”
在梁正的方案中，天堂元金先以一定的價格收購一個公司，比如益和堂；然后運作兩三年后，益和堂的業績上漲了，再按監管層的規定進行估值，注入上市公司。天堂元金主要分享的是益和堂業績增長帶來的收益。
在這樣的運作規則中，相當于京新藥業承擔了判斷戰略的風險，如果它判斷失誤，則由它自己買單；而硅谷天堂和天堂元金的其他出資人，則承擔著收購益和堂后它運營不好的風險。
梁正認為風險可控。“由于京新藥業無法為被收購企業提供太多研發資源，所以我們不會選擇早期的項目，而是投資于相對成熟的項目。所謂并購能產生協同效應，最主要還是銷售環節和采購環節，上市公司的渠道是被收購企業不能比的。只要被收購企業有好的品種，然后置入京新藥業的銷售渠道中，立刻就能看到收入的上漲。以前益和堂的開工率不足1/3，現在都是加班加點開工。這就是效益。”
京新藥業期望，通過利用硅谷天堂的資源優勢及其各種專業金融工具放大公司的投資能力，推動天堂元金收購或參股符合公司實現戰略發展的具有資源、渠道、品牌等優勢的相關項目，以產業整合與并購重組等方式，壯大公司的實力；此外，也消除并購前期風險：硅谷天堂會與京新藥業一起，對投資項目的篩選、立項、組織實施及投資后的監督、共同管理，在達到約定的條件后由公司按規定的程序收購并購對象，這種設計消除了并購前期的項目風險。
梁正認為，雖然目前硅谷天堂也有其他產業的并購基金，但從行業角度來探討醫藥健康并購基金與其他行業基金的不同。“我們更多還是考慮上市公司的需求，設計不同的基金。這種方式很受歡迎，最近有6家上市公司在找我們合作。”
案例二：
高特佳：與博雅生物的協同效應
無心插柳柳成蔭。
2006-2007年，高特佳兩次收購博雅生物股權，股份比例升至85%。2011年，博雅生物IPO后，高特佳仍是其大股東，持有約四成股份。高特佳主動承諾，五年內不減持這部分股權——而通常大股東只需要承諾三年不減持。
高特佳總裁黃煜很快就發現當初的決策非常正確。博雅生物的上市，讓高特佳在醫療健康領域的聲望達到高點。隨后有不少企業主動找上門來，希望博雅生物或高特佳投資。這就為高特佳送上很多項目源。
同時作為博雅生物董事，黃煜指出：“在血液制品以外進行行業拓展，是博雅董事會既定的策略。”黃煜將項目分為三種：“某些項目符合博雅投資需要，由博雅來投資，在博雅董事會上討論，比如對天安藥業的收購；有一種情況，高特佳自己完成收購；還有一種情況，收購過程中存在不確定性，或者需要整合高特佳的資源，那么就由高特佳和博雅聯合收購，像海康（全稱‘浙江海康生物制品有限責任公司’），基本上是高特佳和博雅持有的股權差不多。”
高特佳和博雅生物背后的股東，即實際受益人不同，如果碰上雙方都有興趣的項目，如何規避利益沖突？
黃煜解釋，實際中選擇標的的標準非常多元，“首先看是否符合博雅生物的戰略；然后有些項目不確定性比較強，就由高特佳單獨完成；還有些項目體量太大，博雅如果收購就構成重大資產重組，就由高特佳收購或者雙方聯合收購。等被投資項目不確定消除后，高特佳也可以以合理的價格將項目賣給博雅。”
“這個就是關聯交易，按照證監會規定，高特佳回避表決就行了。”
如此看見，由于高特佳本身也是博雅生物的大股東，所以高特佳與博雅生物的合作非常緊密，這就使高特佳更多是做產業投資，而不是純粹的財務投資。
黃煜告訴記者：“高特佳在投資項目時，如果會涉及醫藥技術方面，會征求產業技術團隊的意見，得到技術的支持，這其中也包括博雅生物。高特佳投資的項目，都能有產業協同效應：通過博雅生物的渠道，打進更多醫院是最淺層次的協同性；其他在研發、團隊、財務等方方面面都可以資源共享。還有很重要的是，要做到產業與資本的協同。”
